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解读基建REITs尽调指引

来源: 华鼎维赢项目管理  日期:2021-03-24  点击:  属于:政策导读

  基建REITs是今年国家发改委、证监会大力支持的金融创新业务,也是加强金融服务实体经济、降低实业融资成本、助力基建资产盘活的重点举措。

  自2020年5月推动试点工作开始,监管层密集出台了多份文件。从国家发改委《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》的开闸申报,再到基金业协会从具体操作层面发布了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》与《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引》。

  2020.9.23,基金业协会发布了《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引(试行)》(征求意见稿,以下简称《尽调指引》)、《公开募集基础设施证券投资基金运营操作指引》(征求意见稿)(以下简称《操作指引》)。

  这是继发改委、证监会等后,又一机构出台的有关基建REITs的文件,并且与之前倾向于政策性、申报试点不同的是,中基协发布的《尽调指引》相当详细,有助于投资人与中介服务机构把控项目质量、了解项目风险情况,为提供投资决策依据提供了有力的文件支撑。

  《尽调指引》中有以下亮点值得关注:

  一、首次关注基建行业风险

  在第十二条【行业情况及竞争状况】中,《尽调指引》强调了要关注行业监管体制和政策趋势、行业的发展前景及行业发展的有利和不利因素;以及调查项目公司所处行业的技术水平及技术特点,分析行业的周期性、区域性或季节性特征。

  在目前基建项目融资与基建REITs试点情况中,投资人实际上对行业的认知程度不高,大部分停留在看资产大量与关注公司主体信用等级的情况。这既是因为对行业不了解,也是由于缺乏了解途径,导致市场对行业的认知程度不高,行业内部的分化并不明显。

  但在《尽调指引》公布后,基建REITs有望更像“股”靠拢,大类资产的收益水平、市场认可程度有望进一步分化,更贴合项目实际盈利与长期运营水平。

  二、提示了同业竞争及关联交易风险

  《尽调指引》的第十四条提出了【同业竞争及关联交易】,要求对项目公司同业竞争与关联交易进行调查,并进行信息披露。这避免了原始权益人在向基建REITs出让资产后可能对项目造成的远期不利影响,让项目提前采用充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突,保障市场投资人权益。

  同时,第十四条要求了核查项目公司关联交易是否符合相关法律法规的规定,项目定价依据是否充分,定价是否公允,与市场交易价格或独立第三方价格是否有较大差异及其原因;堵上了市场化收入可能因关联交易出现不真实的漏洞,进一步提高了基建REITs未来现金流的可靠性。

  三、对财务会计提出了重点核查要求

  《尽调指引》的第十五条对项目公司的财务数据提出了高规格的要求,尤其是分析报告期内各期营业收入与营业成本的构成及比例,分析营业收入、营业成本、毛利率的增减变动情况及原因;各期主要费用(含研发)及其占营业收入的比重和变化情况;各期重大投资收益和计入当期损益的政府补助情况包含但不限于政府补助的金额和占比等。

  以及,重点关注对外借款情况,及基础设施基金成立后保留对外借款相关情况,有逾期未偿还债项的,应当说明其金额、未按期偿还的原因等。这一条对许多基建REITs项目是一个很大的考验,对申报试点项目的基建REITs项目提出了更高的要求;当然,从规范性上来说是件好事。

  四、对现金流的分散度提出了具体细则

  此前发改委与证监会都提出基建REITs的收益应当来自市场而非政府付费、并且现金流应当具有一定的分散度来降低风险,但如何说明分散性未作说明。《尽调指引》的第十九条对此作出了具体解释,要求调查以下情况:

  (一)核查项目运营是否满3年并对基础设施资产的现金流构成以及历史现金流情况(原则上为最近三年的历史现金流情况,含资产收益、盈利、经营性净现金流情况)、波动情况及波动原因进行调查,分析现金流的独立性、稳定性。

  (二)基础设施资产的现金流来源是否具备合理的分散度,是否主要由市场化运营产生,且不依赖第三方补贴等非经常性收入;结合基础设施资产涉及的地区概况、区域经济、行业政策、供需变化等因素,对现金流提供方的集中度风险进行分析。

  从这两条来看,如果调查机构的工作能够更扎实具体,那么不同项目的收入分散性、具体质量、远期展望将得到很好的数据支撑,对优质项目的募资将有很大的帮助;但是,中西部地区推行的试点项目也可能因此受到一些阻滞。

  五、重点关注现金流构成

  第二十条【现金流预测情况】、第二十一条【重要现金流提供方】是对基建REITs现金流的重点关注,并且参照上市公司披露主要客户的要求,认为在尽职调查基准日前的一个完整自然年度中,基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的5%,且在该类主体中排名前十的,应当视为重要现金流提供方。

  这有助于市场更为具体的了解项目收益的来源与主要客户,以及主要客户产生的连锁影响;同时,也有助于进一步“穿透”,了解项目收入与地方财政资金是否存在关联。

  因此,这份《尽调指引》是一份非常不错的基建REITs推进工作依据;但是中介机构是否能够按照《尽调指引》规定的工作深度完善工作并进行信息披露,还存在一定的不确定性。

  如果基建REITs的后续能够按照这个深度来推进,相信潜在的投资风险会有一定程度的下降,收益率与风险不匹配的问题,也有望因此得到解决。

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